GASTBEITRAG DR. ANDRÉ SCHARMANSKI

Zurück zur Normalität? - Einfluss der Geldpolitik auf die Wohnungsmärkte


Dr. André Scharmanski ist seit 2011 Leiter der Research Unit bei der Quantum Immobilien AG. Seine Funktion beinhaltet sämtliche Research-Tätigkeiten in Bezug auf Transaktionen, der Investmentplanung und des Fundraisings. Seine zahlreichen Publikationen und Vorträge konzentrieren sich generell auf das Spannungsfeld Immobilienwirtschaft, Raum und Megatrends.

Nach zehn Jahren ist die geldpolitische Zinswende so nah wie noch nie. Weltweit haben die wichtigsten Notenbanken bereits den allmählichen Ausstieg aus der ultra­expansiven Geldpolitik eingeleitet. So beabsichtigt etwa die Europäische Zentralbank, zum Jahresende 2018 ihr Anleihenkaufprogramm vollständig einzustellen. Nachdem die Immobilienmärkte in den letzten Jahren signi­fikant durch die Niedrigzinsphase geprägt wurden, stellt sich nun die Frage, wie die Zinsen und damit auch die Immobilienpreise auf eine Trendwende der lockeren Geldpolitik reagieren könnten.


Dem Niedrigzinsumfeld der letzten Jahre wird ein erheblicher Anteil am Immobilienboom zugesprochen. Zum einen hat die Nachfrage nach Immobilien zugenommen, weil diese günstiger finanziert werden konnten und zum anderen weil Alternativen – wie etwa Anleihen – an Attraktivität verloren. Entsprechend haben gerade institutionelle Investoren ihre Anlagestrategien insofern verändert, als Investitionen in Sachvermögen wie Immobilien deutlich an Bedeutung zugenommen haben, was sich in steigenden Immobilienquoten widerspiegelt. Die deutschen Pensions­investoren haben beispielsweise seit 2010 den Anteil der Immobilien und alternativen Anlagen in ihren Portfolios von 11 auf 46 % erhöht.

Die seit 2009 zunehmende Transaktionsintensität und der steigende Anlagedruck haben nicht zuletzt zu einem allgemeinen Preisaufschwung auf den Immobilienmärkten geführt.

Veränderung des Bruttoinlandprodukts

Änderung der Bevölkerungsstruktur

Mit Sorge wird in der Immobilienbranche nun der erwartete Anstieg der langfristigen Zinsen beobachtet, der zeitverzögert die Hypothekenzinsen erhöhen könnte. Höhere Finanzierungskosten würden wiederum die Nachfrage nach Immobilien hemmen, was zu einem Rückgang der Preise führen könnte. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt allerdings, dass in bisherigen Phasen mit stark steigenden Zinsen nach einem Zinstief die Kaufpreise zumindest im Wohnsegment nicht eingebrochen, sondern teilweise sogar weiter angestiegen sind. Entscheidender für die Preisentwicklung waren Angebot, Nachfrage und die konjunkturelle Entwicklung. Steigende Zinsen hätten aber nicht nur Auswirkungen auf die Höhe der Refinanzierungskosten, sondern könnten infolge der steigenden Attrak­tivität des Anleihenmarktes wieder Portfolioumschichtungen bei den institutionellen Anlegern einleiten, wodurch die Kaufpreisanstiege auf den Immobilienmärkten abschwächen könnten. Allerdings sind Immo­bilienanlagen i. d. R. nicht so schnell liquidierbar.

Die Ursachen für die ausgedehnte Niedrigzinsphase sind Gegenstand vielfältiger akademischer und politischer Diskussionen, die bis heute zu keinem Konsens geführt haben. Allerdings lassen sie sich grob in zwei Erklärungsansätze aufteilen. Es gibt einerseits Interpretationen, die primär die Politik der Zentralbanken für den Rückgang der Zinsen verantwortlich sehen, und andererseits solche, die eher realwirtschaftliche Faktoren in den Mittel­punkt stellen. Letztere betonen, dass etwa das rückläufige Wirtschafts- und Produktivitätswachstum in den Industrieländern dämpfend auf die Zinsentwicklung wirkt und trotz geldpolitischer Kursänderungen den langfristigen Zins eher niedrig halten wird.


Generell gilt, dass bei rückläufigem Wirtschaftswachstum weniger investiert und Kredite nachgefragt werden, wodurch das Zinsniveau niedrig gehalten wird. Analysen der Ökonomen Rachel/Smith kommen zu dem Schluss, dass die Verlangsamung des globalen Wirtschaftswachstums den sog. realen Weltzins* in den letzten 35 Jahren etwa um rund einen Prozentpunkt gedrückt hat.


Eine weitere Erklärung der aktuellen Niedrigzinsphase konzentriert sich auf die erhebliche Schuldenlast des privaten und öffentlichen Sektors, die im Nachgang der Finanz- und Wirtschaftskrise nochmal deutlich zugenommen hat. Alleine in den ersten drei Quartalen 2017 sind die Schulden aller Staaten, Unternehmen, Banken und Haushalte um 16,5 Bio. USD auf 233 Bio. USD gestiegen. Hohe Schulden reduzieren generell die zukünftige Nachfrage nach neuen Schulden, da zunächst die aufgelaufenen Schulden reduziert werden müssen. Eine hohe Schuldenquote begrenzt zusätzlich den Spielraum der Zentralbanken zur Zinswende. So sorgen die hoch verschuldeten Länder Europas dafür, dass die Leitzinsen im Euroraum weiter niedrig bleiben. Fast ebenso wichtig ist nicht zuletzt die Rolle der Demographie: In den vergangenen 30 Jahren hat sich der Anteil der arbeitenden Menschen an der Gesamtbevölkerung in der Welt ver­größert. Dies hat zu höheren Sparquoten geführt, wodurch die Zinsen zurückgegangen sind. Demographiebedingt dürfte sich der auf den Realzins dämpfende Effekt allmählich bis Ende der 2020er Jahre abschwächen, da mit der Alterung der Bevölkerung der Anteil der arbeitenden Menschen an der Gesamtbevölkerung abnehmen wird.

Zwar wird der Ausstieg aus der ultraexpansiven Geld­politik für die Immobilienmärkte nicht ohne Folgen bleiben, da eine Leitzinsanhebung der EZB die Zinsen am kurzen Ende unmittelbar erhöhen würde. Die abkühlende Konjunk­tur und das Nichterreichen des Inflationsziels im Euroraum dürften allerdings die Zinserhöhungspläne der EZB im nächsten Jahr durchkreuzen. Anders verhält es sich mit der quantitativen Straffung, die sich bereits heute in leicht ansteigenden langfristigen Zinsen niederschlägt. Entsprech­end liegt der 10-Jahres-Zins­swap Ende 2018 zwischen 0,9 und 1,05 % nach dem absoluten Tiefstand von rund 0,3 % Mitte 2016.


Es ist allerdings nicht alleine die Geldpolitik von Draghi & Co., die auf das Zinsniveau Einfluss nimmt. Vielmehr existiert wie gezeigt ein komplexes Bündel an Einflusskräften, das insbesondere auf die langfristigen Zinsen wirkt. Wenngleich deren Entwicklungen und Interdependenzen schwierig vorhersehbar sind, geht eine wachsende Zahl von Ökonomen davon aus, dass in absehbarer Zukunft das Zinsniveau nicht mehr auf Höhen steigen wird, wie man sie vor mehreren Jahrzehnten kannte. Sie sprechen von einer „neuen Normalität“, die durch niedrige Zinsen gekennzeichnet sein wird. In diesem Umfeld bliebe das Interesse institutioneller Investoren an Immobilieninvestments langfristig hoch und ein deutlicher Kaufpreisverfall auf den deutschen Immobilienmärkten wäre eher unwahrscheinlich.